Le financement de la recherche dans le cadre de MiFID II - Retour de consultation publique de l'AMF

L’Autorité des marchés financiers (ci-après « AMF ») a publié le 9 février 2017 le retour de consultation publique relatif aux nouvelles modalités de financement de la recherche par les entreprises d’investissement dans le cadre de la Directive 2014/65/UE du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers (ci-après « MiFID II »).

L’objectif de cette consultation était d’apporter une grille de lecture de la nouvelle règlementation et de proposer des réponses pratiques aux principales questions posées. Dans le cadre de cette démarche, l’AMF a indiqué qu’elle souhaitait privilégier une transposition littérale de la Directive déléguée du 7 avril 2016 (ci-après « Directive déléguée »).

Selon l’article 13 de la Directive déléguée, la fourniture de travaux de recherche par des tiers aux entreprises d’investissement (ci-après « EI ») qui fournissent des services de gestion de portefeuille ou d’autres services d’investissement ou auxiliaires à des clients n’est pas considérée comme une incitation (inducement) si ces travaux sont reçus en contrepartie de l’un des éléments suivants :

  • des paiements directs issus des ressources propres de l’EI ;
  • ou des paiements issus d’un compte de frais de recherche distinct contrôlé par l’EI soumis à des modalités de fonctionnement et de transparence.

Champ d’application

Dans le cadre de ce retour de consultation, l’AMF a tranché certains débats relatifs au périmètre du nouveau cadre réglementaire qui exclura ainsi :

  • le marché obligataire, pour ne concerner que le marché actions ; et
  • la gestion collective, pour ne concerner que les mandats. Sur ce point, l’AMF assure qu’elle n’entend pas aller au-delà des exigences de la Directive MiFID II et le justifie par le fait qu’une extension du champ d’application pourrait avoir pour effet de créer un désavantage concurrentiel pour la Place de Paris. 

Définition des prestations ou services qui peuvent être financés par les portefeuilles gérés

L’AMF confirme que l’exercice de qualification de la recherche doit être mené par l’EI elle-même, sur la base du service qui lui est rendu et en fonction de sa ou ses stratégies d’investissement afin de déterminer s’il correspond aux caractéristiques de la définition de recherche. L’AMF précise qu’elle n’entend pas restreindre la définition à une forme spécifique de documentation. Ainsi, l’EI devra mettre en place les procédures de suivi de la qualité de la recherche reçue et les éventuels outils d’aide qui lui sembleront appropriés.

L’AMF s’attache également à apporter un éclairage sur certaines situations pouvant potentiellement entrer dans la définition de la recherche ou être considérées comme des avantages non pécuniaires mineurs :

  • la recherche reçue à titre gratuit : l’EI devra déterminer s’il s’agit d’un avantage non pécuniaire mineur, ou dans le cas contraire, de prendre à sa charge le service ou de cesser de le recevoir :
  • la recherche macroéconomique : le prestataire de recherche devra afficher un prix ex ante pour la recherche fournie. A défaut, conformément à sa politique, l’EI devra évaluer si le document de recherche macroéconomique reçu constitue un avantage non pécuniaire mineur ;
  • les prestations commerciales : l’AMF souhaite appliquer le régime de la recherche aux contrats réguliers relevant de la relation commerciale entre les EI et les intermédiaires de marché (trade ideas). Néanmoins, il ne lui semble pas souhaitable de fixer une liste exhaustive de prestations en ce qu’elle laisserait peu de place à l’évaluation individuelle des services fournis et de leur qualité et dont le caractère statique empêcherait les évolutions en fonction des pratiques de marché ; et
  • le « corporate access » : l’AMF propose de clarifier la pratique en distinguant la simple mise en relation sans prestation de type intellectuel, appelé service de « conciergerie » et la mise en relation accompagnée d’une prestation de type intellectuel.

Mise en place d’un budget recherche

Le budget recherche doit être fondé sur une évaluation raisonnable de la nécessité de recherche tierce et les critères de détermination doivent être formalisés au sein d’une politique écrite. Plus spécifiquement, l’AMF confirme que l’EI puisse élaborer un budget soit dans une approche bottom-up (un budget par portefeuille ou type de portefeuille en fonction du besoin de recherche estimé nécessaire pour la prise de décision relative à chacun d’entre eux et dont la somme constituera un budget global) ou top-down (un budget global en fonction de ce que l’EI estime être son besoin de recherche, puis le répartir par portefeuille en fonction d’une clef d’allocation préalablement définie). Elle insiste sur la nécessité d’établir un budget de recherche par client et que les frais de recherche spécifiques soient sans lien avec le volume et/ou valeur des transactions exécutées pour le compte des clients.

Concernant l’allocation du budget de recherche aux différents portefeuilles sous la responsabilité de l’EI, l’AMF souhaite laisser aux gérants une marge de manœuvre suffisante afin de pouvoir adapter les contraintes réglementaires à leur activité et au type de gestion pratiquée. En conséquence, le gérant doit être en mesure d’expliquer et de justifier la décision qu’il a pu prendre. L’AMF souhaite ainsi accorder aux EI la possibilité d’établir un budget de recherche par stratégie dans la mesure où les mandats sont similaires et les clients partagent les mêmes objectifs d’investissement.

L’AMF rappelle qu’un accord ex-ante du client sur le budget supporté au titre de la recherche formalisé dans l’accord de gestion des investissements de l’entreprise ou dans ses conditions générales est obligatoire, conformément aux dispositions de la Directive déléguée. Par ailleurs, l’information ex-post obligatoire doit être faite de manière individualisée (des informations annuelles sur les coûts totaux que chacun des clients a encourus pour la recherche externe ainsi que des informations en continu, notamment en cas d’augmentation du budget en cours de période)

Modèles de comptes de frais de recherche

L’AMF souhaite laisser aux entités le choix d’établir l’un des deux modèles de comptes de frais de recherche  :

  • un Research Payment Account simple (ci-après « RPA ») ; ou
  • un RPA fondé sur un contrat à commissions de courtage partagées (« CCP »).

Concernant le CCP, l’AMF confirme qu’ils restent autorisés dans le respect des conditions établies par la Directive déléguée mais souligne néanmoins que l’EI doit prévoir un processus de restitution des fonds au client dans le cas où les dépenses réelles seraient inférieures au budget. Si le budget n’était à l’inverse pas atteint, le solde devrait être versé aux prestataires de recherche concernés.

Prochaines étapes

Au niveau européen, les travaux de niveaux 3 sont actuellement en cours d’élaboration et l’ESMA a actualisé en décembre 2016 son Q&A relatif à la protection des investisseurs, traitant notamment de questions relatives à la recherche.

À la suite de cette consultation, l’AMF envisage de publier un guide courant 2017 qui viendra compléter les nouvelles règles concernant le financement de la recherche intégrées au droit positif français dans le cadre de la transposition de la Directive MiFID II. Le projet de rédaction des nouvelles dispositions insérées au sein du Règlement Général de l’AMF fera l’objet d’une consultation séparée.

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